Valuation  Adjustment  Mechanism [对赌协议]

    对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

    对赌协议核心

    对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

    对赌协议达成条件

    （一）拥有一批相对成熟的企业经营者。

    （二）企业经营者有高风险偏好。

    （三）股价应能够反映企业的价值。

    （四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。

    典型案例

    摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

    1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

    2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

    2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

    为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

    2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

    摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

    中资企业对赌现状

中资公司	对赌方	协议内容	对赌结果
蒙牛	摩根士丹利	从2003 年～2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。	蒙牛面临外资并购危局
港湾网络	华平	一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标, 投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。	港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购
雨润	高盛、鼎晖投资和 新加坡投资公司PVP基金	如果雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份。	2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3.6亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。
永乐	摩根士丹利、鼎晖	如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394.76万股。	永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。
徐工集团	与凯雷亚洲投资基金	若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85%股权的出资额将增加6000万美元。	但2006年10月, 由于徐工机械的盈利情况已经基本确定, 双方在修改协议中取消了该对赌协议。

    常用对赌协议安排

条款类型	关于对赌协议内容基础性安排的示例
财务绩效	如企业实现一定销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率、资产净值或几年内的复合增长率等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资（或出让一部分股权给管理层）； 如企业收入未能达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方，且投资方对公司的管理控制加强，如：增加董事会席位等
非财务绩效	如企业能够让超过约定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权； 如企业完成新的战略合作或者取得某些重要的专利，则投资方进行第二轮注资等
赎回补偿	若企业无法按约定回购投资方股权，则投资方在董事会获得多数席位或累积股息将被提高
企业行为	若企业无法在一定期限聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位； 若某项特定的新技术成功产业化，则投资方转让规定数额的股权给管理层
股票发行	如果企业在约定的期限内未能实现上市（可对募集资金规模等上市条件进行定义），投资方有权要求股东一致同意将企业出售，且各股东委托投资方全权处理与出售企业有关的一切事宜； 如果企业成功获得其他投资，并且股价达到，则各股东授予投资方全权处理与出售企业有关事宜的代理权终止
管理层去向	若管理层因未实现公司经营目标或因其他约定的事由而离职或被解雇，则其将丧失未到期授予的员工股或其他期权激励计划； 若管理层实现公司经营目标，则投资方需按照约定的条件追加一定额度的投资