摘要
基于对2006-2012年间中国1148家A股首发上市股票资料的实证研究，本文发现律师的声誉同发行人对律所的选择相关，并且形成了一定的关联机制。大体上说，拥有最多资源的中央国企因为形式上的考虑而会选择市场上具有较好声誉的律所，地方国企则无论是在形式上还是在实质上都不太考虑律师的声誉，因此最多地选择了一般律所担任其发行人律师，体制外的外资与民营企业则无论是在形式还是实质层面都在一定程度上需要具有良好声誉的律所为其进行“声誉担保”，也因此最多地选择了声誉最好的品牌律所为其担任发行人律师。当然，这种基于律师声誉所形成的证券发行人选择律师的机制只是“故事”的一部分，并随着中国证券市场的发展而处于变动之中。在理论层面，本文的研究呼应了英文学术界关于商业律师的“声誉中介”、“交易成本工程师”和“看门人”理论。
关键词
声誉中介证券发行律师IPO
正文一、导论
证券的发行，尤其是首次公开发行（InitialPublicOffering,IPO），通常都有律师就其法律问题作背书。这是一个当代证券市场发展的普遍性现象。那么，问题是，证券发行人为什么需要律师作背书？如果真的需要的话，发行人如何选择他们的律师？这是本文想要探讨的两个问题，其中重点是结合中国股市的实践对后者进行初步的分析。
首先，证券发行人为什么需要律师？我们有两个可能的答案，一个是“自愿使用”，另一个是“强制使用”。在自愿选择的情况下，律师在证券发行中提供了某种实际的功能，使得发行人能够更好地融资，为此而选择律师并支付费用。美国的情形更接近这种看法。在美国，监管当局并没有对证券律师的角色做太明确的规定——更不用说强制使用，但是发行人却普遍对律师委以重任，除了委托律师提供法律意见书以外，还在大部分情况之下，由律师来牵头撰写发行文件（比如招股说明书）。
对于这种现象，美国的学者做了很好的解释。一种成型的理论是“声誉中介”（reputationalintermediary）理论。声誉中介理论认为，在证券的卖方（发行人）和买方（投资人）之间就证券的价值存在重大的信息不对称问题，为了解决这种不对称就需要一些能够利用自己的声誉做担保、代表发行人向市场做有关信息披露并收取服务费用的中介，包括券商、律师、会计师和证券分析师等。律师的专业技能在于对法律知识的掌握，他们能够通过对发行人及发行本身的尽职调查而明确证券发行与交易的法律风险。考虑到——正如一些学者认为的那样——金融产品在本质上是法律创设出来的权利，那么对证券法律风险的评估与担保无疑构成了证券价值的一部分，甚至是核心。也因如此，律师的角色不可或缺，也像一个著名品牌化妆品的广告那样讲的，“你值得拥有”。
不同于美国的情况，中国证券发行人对律师的使用更多是因为法律的强制要求。在目前的法律框架之下，中国的证券监管当局要求证券发行人必须提供律师就相关问题出具法律意见书，否则不予批准公开发行。此时，证券律师是被强制要求的，而不是被选择的。在极端的情况之下，证券律师的法律意见书就是监管当局所要求的花瓶，并不能起到实际的作用。甚至可以说，在某些时候，被强制要求的法律意见书成了证券发行的一个额外成本。
但是，无论是基于自愿选择还是监管要求，证券发行人都面临着如何找一家（或者几家）合适的律所来为自己的证券发行提供法律意见书的问题。这实际上是我在文章开门见山地提出的第二个问题“发行人如何选择他们的律师”。
说来有点别扭，相对于自由选择的情形，被强制要求提供法律意见书的证券发行人更普遍地面临着如何选择合适律师的问题。其中的逻辑是这样的：在没有强制要求的情形之下，许多证券发行人可以不用找律师，所以就不会面临着“如何找”的问题；相反，如果法律意见书是被强制要求的，那么发行人就一定要想找哪家律所、哪些律师更为合适——不管其选择的标准如何考虑。
显然，第一个关于发行人是否需要律师以及第二个如何选择律师的问题是紧密相关的。在自由选择的情况之下，既然发行人之所以要聘用律师的原因可能在于律师可以充当声誉中介的角色，那么很显然，律师声誉的高低会成为他们选举具体律师时非常看重的因素。在美国，经验研究已经证实，发行人在选择合适他们自己的律师时，一定会考虑律师的声誉。那么，在监管机构强制要求的情形下，律师的声誉重要吗？以及，在中国的语境之下，还会有其他因素影响着发行人选择律师吗？
我们能够马上想到，价格可能是声誉之外的一种因素。在中国，大约十年前，在国务院启动行政审批改革之后，证监会放弃了对律师从事证券业务资格的审批，并同时保留了企业上市必须提供法律意见书的规定。在这种监管架构形成之初，有学者提出了一个顾虑：价格可能会成为左右发行人选择律师的主要因素，并因此会导致律师之间的价格战，最终是价格最低、提供劣质服务的证券律师会占据市场，并形成“劣币驱逐良币”的效应。尽管这种顾虑已经被经验研究证明是多余的，但是价格还是影响律师选择的重要因素。当然，除了律师声誉与服务价格之外，还会有其他因素可能会左右发行人是否以及如何选择律师，比如发行人自身的声誉。因此，发行人如何选择他们的律师不是一个简单的问题。
本文将围绕上述问题，以影响证券发行人选择律师的因素为考察重点，结合中国证券市场的实际情况进行经验研究。对这些问题进行实证研究具有重要的政策和理论涵义。在政策上，经验研究的结果可以帮助决策层对当前关于证券律师在资本市场中的角色定位进行检讨，以便于做好下一步的改革。在理论上，针对中国证券市场的实证研究至少可以帮助我们更好地理解中国证券律师同其他国家（尤其是美国）的律师角色的差距，以检验声誉中介理论的普遍适用性。
本文的结构安排如下。第二部分主要结合声誉中介理论来梳理影响中国证券发行人选择律师的可能因素，并做出一些有待检验的假设。第三部分会简要地说明本文的数据。第四部分进而对中国证券律师的“声誉”进行定义。第五部分主要通过统计分析来汇报中国证券发行人属性、发行因素同证券律师声誉的关联。第六部分将结合经验研究来进行理论与政策涵义的讨论，并进行简单地总结。
二、影响发行人选择律师的因素分析：声誉及其它
这部分将首先对影响证券法律人是否以及如何选择律师的相关理论与学说进行回顾与分析。考虑到中文学术界缺乏对相关问题的研究，而本文作者只略懂英文，本文的文献回顾与分析将聚焦于英文学术界的相关研究成果。在文献回顾之后，文章将回到中国的现实，结合针对从业人员的一些访谈，提出中国证券发行人选择律师的考虑因素，并说明本文将解决的研究问题。
（一）证券律师角色：“声誉中介”、“交易成本工程师”与“看门人”
当代英语学术界（主要是美国学术界）对证券律师为什么重要以及证券发行人如何选择律师的关注肇始于1980年代初对律师的社会功能的批判与反思。在发布于1983年的一份关于美国法律教育的报告中，当时的哈佛大学校长伯克（DerekC.Bok）指出美国社会律师太多了，并引用了日本的一个说法：“工程师可以把馅饼做大，但律师只能决定如何切割。”换句话说，很人多认为，无论是解决纠纷的讼诉律师还是促成交易的商业律师，他们本身都不直接产生价值。这个报告的时代背景是，律师相对少、工程师相对多的日本在保持了几十年的快速经济增长并给美国造成了巨大的压力。在这样一个背景之下，伯克的报告有着广泛的社会影响，给律师界造成了现实的压力，并直接促成了对律师角色——尤其是商业律师角色——的反省与思考。
在这股反思潮流中，一些法律学人从不同的角度提出了相关的理论。其中，当时任教于斯坦福大学法学院的RonaldJ.Gilson教授和耶鲁大学法学院的年轻学者ReinierH.Kraakman是两位最有影响的学者之一。他们合作或者单独写的几篇文章从不同的侧重点描述了商业律师的社会功能，并奠定了这个领域的理论基础。在Gilson和Kraakman合作并于1984年发表于《佛吉尼亚法律评论》的《有效市场的机制》一文中，他们提出了“声誉中介”的概念。以投资银行的角色为例，他们对声誉中介的定义作了如下描述：“本质上，投资银行家把自己的声誉租给了发行人。投资银行家告诉市场，他已经评估了发行人的产品和善意并且也愿意用自己的声誉来担保所发行证券的价值。在这个意义上讲，不是发行人而是投资银行家在向市场出售证券。并且，同发行人发行证券的‘一锤子买卖’不一样，投资银行家是资本市场的‘重复玩家’（repeatplayer），因此不会故意在协助发行人披露信息时释放假信号”。
尽管在这篇文章中，两位学者并没有提及证券律师的角色。但是在他们发表的其他文章中，律师的角色成为分析的重心。几乎在发表上述文章的同时，Gilson教授在《耶鲁法律杂志》上发表了一篇重要的文章《商业律师的价值创造：法律技能与资产估价》。在这篇文章中，Gilson教授提出了著名的“交易成本工程师”（transactioncostsengineer）理论，并主张，商业交易存在法律不确定以及由此形成的风险，作为法律专家的商业律师可以通过设计合理的交易结构来降低这种风险，促成交易并降低交易成本。这种被降低的交易成本就是作为“交易成本工程师”的商业律师所做的社会贡献。
特别地，Gilson提到了律师如何通过作为声誉中介来降低交易成本并实现“交易成本工程师”的角色：“[在交易双方无法通过自己的努力来确保卖方所提供信息的真实性的情况下]第三方的关键角色是尽可能缩短由于卖方的剩余最后阶段问题（residualfinal-periodproblems）所造成的理解偏差。想象一下一种被称为声誉中介的角色，即被交易的一方花钱雇来核实交易另一方信息真实性的人。当剩余最后阶段问题致使卖方没有办法向买方完全证明自己提供信息的真实性的时候，一个第三方可以把自己的声誉提供给卖方来担保其信息真实性。此时，由于信息成本的降低而增加了交易的价值，并且其中部分交易增加值作为声誉担保的补偿被支付给了上述第三方。……事实上，律师……经常扮演声誉中介的角色。”
两年之后的1986年，Kraakman在《法律、经济学和组织杂志》上单独发表了另一篇重要文章《看门人：对第三方执法策略的剖析》。在这篇经典文章中，Kraakman对“看门人”（gatekeeper）进行了定义，并重点阐释了看门人责任：“看门人责任的独特性在于其职责，即施加在私人‘看门人’身上，要求其撤回合作来防止他人作恶的责任。这种合作通常体现为他人作恶成功所必需的独特商品、专业服务或者某种证书，也因此是看门人所必须牢牢守住的‘门’。就像雇主是防止非法偷渡者谋取非法就业的看门人一样，当欺诈性证券交易谋取审计或者法律意见书来完成交易时，会计师和律师就是天然的看门人。”
这几篇文章都成为后来同领域研究的经典文献，并引发了一系列的后续研究。结合“声誉中介”、“交易成本工程师”和“看门人”这几个核心概念，我们可以比较完整地拼凑出关于市场治理之下证券律师角色的图景：在有众多投资者参与的当代证券市场中，证券发行人——尤其是首发证券的发行人——对于绝大多数的投资者而言是陌生人。为了发行并出售自己的证券，发行人必须提供相关的信息以说明和证明证券的价值，但是由于发行人与投资者之间就所发行证券之间存在巨大的信息不对称，因此发行人的单方声明与陈述很难赢得市场的认可，除非发行人自己已经在此之前被证明是具有良好声誉的（比如知名品牌的企业或者信誉良好的政府），否则需要第三方来为发行人的信息做背书。作为市场的中介机构，律师同券商和会计师等专业机构一起，基于自身的专业能力和前期累计的专业声誉，在完成对发行人及本次发行情况的尽职调查之后，对发行人的信息披露分别进行背书，帮助发行人完成发行并获得报酬。从这个角度看，发行人的律师就是个“把自己的声誉租给了发行人”的声誉中介，并且因为促成证券的发行与交易而成为“交易成本工程师”。
同时，由于律师的声誉是通过在市场上作为“重复玩家”日积月累获得的，因此在理论上，对单次发行的信息做背书的律师个人和律所组织不太会为了本次交易的佣金（短期利益）而滥用自己的声誉（长期声誉），反过来会尽可能为市场的投资者提供尽可能客观的信息，并在这个意义上成为证券市场上服务于投资者的“看门人”。换句话说，由于中介机构的生存之道在于不断反复地为投资者提供专业服务，并从优质的专业服务中获得回报，因此中介机构——出自理性选择的考虑——必然会爱惜自身的声誉，并通过前期累积的声誉为其今后的专业服务提供品质担保。
如果像上述理论所描述的那样，证券律师是声誉中介、交易成本工程师和看门人，那么在自由选择的情况之下，律师的声誉是影响发行人是否选择律师以及如何选择律师的关键要素。我们也能推理出下面的理论选择机制：1）给定成本相当，发行人倾向选择声誉更好的律师作为自己的法律顾问；2）律师的声誉是有价格的，给定其他条件相当，声誉越高的律师收费越高；3）发行人自身的声誉也很重要，声誉足够好的发行人就会相对减少对包括律师在内的中介机构的依赖。一些经验研究也部分证实了上述证券发行人选择律师的机制，即律师声誉的重要性。
（二）中国证券发行人选择律师的考虑因素
相对于国外（尤其是美国）的研究，对中国证券律师的研究非常罕见。对证券发行人如何选择律师的学术研究更是凤毛麟角。结合对相关文献的梳理和一些从业人员（包括发行人、券商和律师）的访谈，本文梳理出如下影响中国证券发行人及其律师选择的因素。
就发行人是否需要律师而言，本文在之前已经明确过，现行监管架构要求发行人提供相关事项的法律意见书。因此，律师是不可或缺的。本文更关心的还是在不得不聘用律师的情况之下，发行人会基于哪些因素去选择一家合适的律师事务所为自己提供法律意见。根据调研，大体说来，如下一些因素会被纳入发行人考虑的范围：
——律所同发行人之间的长期业务关系如果一家律所同发行人之间存在着长期的法律顾问或者其他类型的业务关系，它就很自然成为发行人在发行证券时担任发行人律师的优先选择对象。毫无疑问，除非这家律所没有能力提供法律意见书，否则的话，由熟悉发行人业务的律所为其撰写发行时的法律意见书是非常不错的选择。
——律所的口碑尽管中国证券律师业至今只有短短二十来年，但是一些律所还是慢慢累积起了不错的业界口碑和市场份额。口碑的有无和好坏，也是发行人选择律师的重要参考依据。不过，在中文的语境中，“口碑”是个只可意会、不可言传的词汇，涵义并不是十分明确，大致可以指法律服务的质量和态度。此外，在中国，律所的口碑还可能是它所拥有的各种社会关系，包括同证监会和地方政府等权力部门的关系。比如，如果一个律所有律师是证监会发审委的委员，毫无疑问，这种社会关系会一定程度上转化为这个律所的市场口碑。
——律所的服务价格发行人对律师提供的法律意见书的价格也是敏感的。如果其他情况类似，大部分发行人都会考虑价格的高低——价廉物美总是市场买方的选择法则，证券法律服务市场也不例外。当然，在中国目前的证券发行中，由于法律意见书呈现了一种“八股文”的形式，导致律师在撰写法律意见书时，很难拉开单件法律意见书的价格——目前很多律师把单件法律意见书定价为人民币20万左右。鉴于这种情况，律师的服务价格会体现在其他方面，比如对前期为了上市而从事并购法律业务的定价，以及如何处理所谓的“公关费用”等。
——券商的意见在一次发行中，除了发行人及其律师以外，还存在承销商、会计师等角色。在中国目前的监管架构之下，承销商在所有中介机构中扮演主导角色，尤其体现在牵头撰写招股说明书这个安排上。在很多情况之下，无论是出自客气还是因为真实需要，发行人会就选择律师的问题征询（主要）承销商的意见，后者的意见可能会在一些场合左右发行人的选择，尤其在发行人自己没有想法的情况下。当然，在很多时候，承销商会有自己的律师，并且在选择承销商律师时会受强势发行人的意见所左右。在这个意义上讲，发行人和承销商会相互影响对方律师的选择。
——当地政府意见中国的证券发行人同地方政府存在各种千丝万缕的联系。在很多时候，地方政府（尤其是中西部地区的地方政府）在一方面会试图通过各种途径来帮助本地企业实现上市的目标，但在另一方面又总是试图影响乃至控制企业上市发行的过程。这是一枚硬币的两面。地方政府——尤其是主管金融事务的政府部门，会时不时扮演发行人的“婆婆”角色，并就如何选择律师提供指导意见。
上述因素是目前发行人在中国境内公开发行证券时选择律师的主要考虑因素。对于境外上市的发行人，可能有所不同（但不在本文的研究范围之内）。当然，从最终的发行人-律师组合看，发行人如何选择律师只是需求的视角，除此之外，还存在律师如何推销自己的供给因素（后者也不在本文的研究范围之内）。
梳理了上述因素之后，我们的问题是：什么因素可能会占据主导的因素？在律师是发行人自愿使用的语境之下，律师的“口碑”或者声誉是最重要的因素，然后可能是律师服务的价格。由于中国的律师是强制使用的，一个直接的推理是，口碑或者声誉不是最重要的因素，甚至一点都不重要。在理论界，有学者曾经提出这样的猜测：因为律师是证监会强制要求的，因此服务质量并不重要，并且价格会成为发行人选择律师的最敏感要素（之一），并直接导致不良律师主导市场的“劣币驱逐良币”的效应。不过，事实已经证明，在最近几年，不但没有出现“劣币驱逐良币”的效应，反而是“声誉律所”已经在中国的证券服务市场中初步形成。因此，未竟的问题不再是律师声誉是否重要，而是声誉在多大程度上比其他因素更重要，以及，哪些发行人会对律师的声誉有依赖性，哪些不会？在上述理论与中国实践的背景之下，本文接着我在之前做的一些基础研究，在下文中重点利用定量的数据说明中国A股市场IPO过程中发行人选择声誉律所的机制。
三、本文的研究数据及其说明
基于上述考虑，下文将利用2006-2012年间1148家A股首发上市股票的数据资料来说明发行人是如何选择律所的。确切地说，我们重点关心的问题时，哪些发行人选择了品牌律所，而哪些又没有？在进行详细汇报之前，我们也有必要对数据来源做些说明。
通过“巨潮资讯网”（http://www.cninfo.com.cn/）等公开信息资源，本研究收集了2006-2012这7年里所有在A股首发上市的发行人所公布的《招股说明书》和《上市公告书》，并从中摘取了发行人、中介机构（包括券商和律所）、发行费用和募集资金等信息，并以此作为本实证研究的经验数据。
在2006-2012年间，中国股市共公开首次发行A股股票1157支。其中，1148支股票是通过“网下询价，上网定价”来发行的，而余下9支是通过“比例换股”的方式发行上市。考虑到后者的信息公开方式同前者不一样——或者说，比例换股更像是一种双方私下合同而非公开招募——并由此导致两者对律师及其他中介机构所要求的工作性质和内容也不一样，因此本文的统计分析不包含上述9家通过比例换股发行的上市股票。这1148支通过“网下询价，上网定价”发行股票的139支（占12.11%）是在沪市主板发行的，653支（占56.88%）是在深市中小企业板发行的，余下356支（占31.01%）是在深市创业板发行的。
在2006-2012年间，共有132家律所担任上述1148支首发上市股票的发行人律师。这些律所的总部或者住所所在地几无例外是在北京、上海、天津和重庆等直辖市、省会城市或者像深圳、青岛和大连这样的沿海开放城市。并且，总部或者住所地在北京或者上海的占据了绝大多数。
四、定义中国发行人律师的“声誉”
如前所述，尽管“声誉”或者“口碑”是个常用的词汇，但是确切定义——尤其是量化地定义——“律师声誉”是非常麻烦的事情。在英文的相关研究中，一种定义方式是根据权威的排名来定义律师声誉。比如，KarlS.Okamoto在Gilson上述“交易成本工程师”理论的基础上，对律师声誉及其价值进行了量化研究的尝试，并根据《美国律师杂志》（TheAmericanLawyer）的统计，按照每位律师年度平均收入的高低，对律所进行了声誉高低的排名，并把律师平均收入排名前50的律所定义为声誉好的律所，反之则是声誉低的律所。另一种方式是根据市场份额来定义律师声誉。比如，MichaelBradley等人对主权债券发行的量化研究中，根据市场份额来定义律师的声誉。同时，市场份额也经常被用来衡量其他证券市场中介（尤其是承销商）的声誉。
在目前，中国无论是官方还是民间都没有对律所业务进行系统的统计与评估，上述第一种利用权威排名的方式对中国律师声誉进行量化定义的方式尽管有价值，但是不可行。在没有其他更好替代方式的情况之下，在之前的研究，本文利用了第二种定义方式，即根据在2006-2012年间参与A股IPO为发行人提供法律服务的市场份额，对上述132家律所进行了排名并定义它们的市场声誉。
从下表一和二看，尽管样本中有一百多家律所参与了A股的IPO业务并出具法律意见书，但是业务总量排名前列的律师事务所事实上瓜分了大部分的法律服务市场份额。按照服务上市公司家数的标准（表一），服务总数排名前五的律所的市场份额累积百分比接近36%，前十名则累积百分比接近52%——也就是说不到8%的律所瓜分了50%以上的市场份额。
按照收费总金额的标准（表二），排名也基本差不多。尽管排名有些许差异，但是服务IPO发行次数前五名的律所也是获得律师费总额最多的前五名，并且市场累积份额将近39%（前十名的累积份额则将近达56%）。
当然上述表一和二所呈现出来的还是2006-2012这七年间静态的数据。为了了解动态的发展情况，表三统计并分析了在2006-2012年间不同梯队的律所所占市场份额的变化情况。根据在上述七年里服务IPO公司的总数，我们把所有的132家发行人律所分为三个梯队：排名前5的律所、排名在第6-20的律所和排名在21名以后的律所。从总数看，这三个梯队刚好“三分天下”：分别占据了总市场份额的36.06%、33.10%和30.84%。
然而，尽管总数呈现的是三分天下的格局，但是从动态发展的角度看，排名在前列的律所的确越来越占据了更多的市场份额。具体而言，总量排名前五的几家律所——金杜、国浩集团、国枫凯文、中伦和天银——在2006-2008年间只有30%左右的市场份额，而在2012年则占有43.54%的份额。反过来看，排名二十一名以后的100多家律所，其市场份额呈现了明显的下降趋势，在2006-2007年间所占据的市场份额共计接近50%，而到了2012年则只剩下20%左右。在中间，排名第六至二十名的律所在2008年以后一方面比之前增加了不少市场份额，但在另一方面其增长态势没有前五名的迅猛。从这些数据可以看出来，在最近几年，中国IPO的法律服务市场呈现了优者更优、劣者更劣的态势。我们也因此可以下个判断：品牌律所在中国的证券法律服务市场已经形成。
据此，我们不妨把在2006-2012年间服务上市公司总数排名在前五名的律所称为“第一梯队律所”，把排名在第六至二十名的律所称为“第二梯队律所”，以及把余下的律所称为“一般律所”。并且，在不那么严格意义上，把第一和第二梯队的律所称为“品牌律所”。品牌律所和一般律所之间的差别，以及品牌律所内部第一和第二梯队律所的差别，反映了律所声誉的差别。换句话说，本文认为，第一梯队、第二梯队和一般律所的声誉呈现了递减的状态，只不过，品牌律所与一般律所之间的声誉差异远远大于第一和第二梯队律所之间的声誉差异。
